Kestävyysvajelaskelmiin alempi valtionvelan korko-oletus?

/ Jussi Tuulisaari / 3 kommenttia

Julkisella sektorilla on velkojen lisäksi merkittävä määrä varallisuutta. Velasta puhutaan enemmän, mutta riskejä liittyy yhtä lailla myös julkiseen varallisuuteen. Kokonaiskuvaa julkisista veloista ja varoista ei ole helppo muodostaa, mutta erityisesti kestävyyslaskelmat pyrkivät huomioimaan molempien erien vaikutukset julkiseen talouteen. Niissäkin korkojen kiinnitysajat vaikuttavat laskelmaan vain epäsuorasti korko-oletusten tason kautta. Kiinnitysajan valinta on kuitenkin päätösperäinen asia, jolla on merkittävä vaikutus kestävyysvajeeseen ja ylipäänsä julkisen talouden riskeihin.

Hyvän käsityksen julkisten varojen merkittävyydestä kestävyysvajeelle saa Mikko Spolanderin ja Ilari Aholan kirjoituksesta ”Kestävyysvajelaskelmien kritiikki ei osu maaliin”. He tarkastelevat kestävyysvajelaskelmien korko-oletuksia seuraavasti: ”Jos oletusta julkisen velan reaalikorosta alennetaan, pitää johdonmukaisuuden nimissä alentaa myös oletusta pitkän aikavälin talouskasvusta sekä oletusta valtion, kuntien ja työeläkelaitosten saamista korkotuloista.”

Julkisella sektorilla onkin merkittävä määrä korkosijoituksia, joista suurin erä ovat työeläkejärjestelmän korkosijoitukset – 73,2 miljardia euroa vuonna 2018. Vastaavasti julkinen velka eli EDP-velka oli vuonna 2018 137,5 miljardia euroa, josta valtionvelka oli noin 105 miljardia. Valtiolla on siis suunnilleen yhtä paljon korkosidonnaista velkaa kuin julkisella sektorilla on vastaavia saatavia. Julkisen talouden riskeihin vaikuttaa kuitenkin myös korkomenojen ja -tulojen koron kiinnitysaika eli niiden herkkyys korkomuutoksille. Eripituinen kiinnitysaika tarkoittaa sitä, etteivät korkomenot ja -tulot välttämättä muutu yhtäaikaisesti.

Tällä hetkellä valtionvelan – joka on selvästi merkittävin julkinen velkaerä – ja julkisten korkosaatavien koron kiinnitysajat poikkeavat merkittävästi toisistaan. Valtionvelan koron kiinnitysaikaan kiinteästi liittyvä velan duraatio on noin viisi vuotta ja eläkejärjestelmän korkosaatavien kiinnitysaika on taas hyvin lyhyt. Vuoden 2018 lopussa työeläkevakuuttajien lainojen keskimääräinen duraatio oli 1,9 vuotta.

Vaihtuva on halpa ja hyvä

Velan suhteellisen pitkällä koron kiinnitysajalla on kestävyysvajetta heikentävä vaikutus, ja sen voi nähdä myös lisäävän julkisen talouden riskejä. Mikäli valtionvelka sidottaisiin vaihtuvaan korkoon, velan kustannukset olisivat pitkällä aikavälillä todennäköisesti selvästi nykyistä sidonnaisuutta alemmat. Historiallisen tuottokäyräjyrkkyyden* kautta arvioiden tämä saattaisi supistaa kestävyysvajetta yli miljardi euroa. Lyhyt kiinnitysaika pienentäisi myös julkisen talouden korkoriskiä; esimerkiksi korkojen laskiessa taantumassa myös velan kustannukset laskisivat yhtä nopeasti kuin julkisen sektorin korkosidonnaisten saatavien tuotot. Tämä tukisi valtion mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä talouspolitiikkaa.

Itse asiassa lyhyt koron kiinnitysaika olisi perusteltu, vaikkei julkisella sektorilla olisi lainkaan korkosidonnaisia omaisuuseriä! Tämä johtuu siitä, että inflaatio-odotusten laskiessa tai noustessa Euroopan keskuspankki (EKP) muuttaa politiikkansa mukaisesti vastaavasti ohjauskorkoaan. Ohjauskorko taas määrää lähes yksinomaan lyhyiden markkinakorkojen tason. Näin EKP:n politiikan seurauksena lyhyt sidonnaisuus johtaisi jatkossakin todennäköisesti vakaaseen ja matalaan reaalikorkoon. Lisäksi reaalikoron noustessa myös valtion tulot tyypillisesti nousevat. Tästäkin näkökulmasta velan sitominen lyhyeen korkoon alentaisi kestävyysvajetta ja siihen liittyvää epävarmuutta.

Pitkäaikainen varainhankinta tuo turvaa

Mikseivät valtiot sitten sido velkaansa aina lyhyeen korkoon, jos sen edut kerran ovat kiistattomat? Eräs syy on se, ettei vakaa reaalikorko välttämättä ole kansantalouden näkökulmasta optimaalinen. Pitkä koron kiinnitysaika tarkoittaa nimittäin sitä, että sijoittajien tuotot pysyvät taantumassakin korkealla tasolla elvyttäen taloutta. Tämä ei kuitenkaan ole Suomen tapauksessa hyvä peruste pitkälle koron kiinnitysajalle, koska Suomen valtionlainoista suuri osa on ulkomaisten sijoittajien korkosalkuissa.

Lyhyttä koron kiinnitysaikaa vierastetaan usein myös siksi, että sen ajatellaan tarkoittavan automaattisesti suurta jälleenrahoitusriskiä. Tällä tarkoitetaan sitä, että rahoituksen saatavuus voi vaarantua, jos suuri määrää velkaa pitää lyhyessä ajassa rahoittaa uudelleen. Tästä syystä valtiot ovat yleensä laskeneet liikkeelle pitkiä velkakirjoja – ja samalla sitoneet velkansa pitkiin korkoihin.

Pienelle ja ketterälle molemmat

Usein pitkien velkakirjojen oletetaankin automaattisesti tarkoittavan pitkää koron kiinnitysaikaa. Johdannaisten avulla koron kiinnitysaikaa voidaan kuitenkin säätää täysin riippumatta liikkeelle laskettujen velkakirjojen maturiteetista. Tämä on kuitenkin mahdollista vain Suomen kaltaisille valtioille, joiden velkamäärä ja sitä kautta tarvittavat johdannaismäärät ovat pieniä suhteessa johdannaismarkkinoiden kokoon ja likviditeettiin. Suomi on tässä suhteessa pienenä euromaana erityisen hyvässä asemassa.

Suomen velanhallinta onkin jo pitkään perustunut toimintamalliin, jossa velkakirjojen kautta syntynyttä koron kiinnitysaikaa on lyhennetty johdannaisten avulla. Lisäksi valtionvelan omistus on tehokkaasti hajautettu ympäri maailman ja Suomella on poikkeuksellisen paljon julkisia korkosijoituksia, joiden koron kiinnitysaika on lyhyt. Nämä kolme syytä puhuvat sen puolesta, että valtionvelan koron kiinnitysaika voisi olla suhteellisen lyhyt – se supistaisi Suomen kestävyysvajetta.

* Esimerkiksi kolmen kuukauden ja kymmenen vuoden korkoero on Valtiokonttorin käyttämissä pitkissä korkosarjoissa ollut yli yhden prosenttiyksikön. Velan keskimääräiseksi koron kiinnitysajaksi tulee viisi vuotta, jos velan maturiteetti on liikkeeseen laskettaessa kymmenen vuotta.

20 vuotta euromarkkinoilla

/ Mika Arola / Jätä kommentti

Ensi vuodenvaihteessa tulee kuluneeksi 20 vuotta euron käyttöönotosta rahoitusmarkkinoilla. Euroalueen pääomamarkkinat ovat kahdessa vuosikymmenessä ehtineet kokea jyrkkiäkin ylä- ja alamäkiä, mikä on herättänyt keskustelua euron hyödyistä ja haitoista. Euroalueen vaikutus valtionvelan riskienhallintaan on selkeä esimerkki hyödyistä. Valtiontaloudellisesti kyse on merkittävästä vaikutuksesta, onhan valtionvelka finanssikriisin jälkeen noussut Suomessa yli 100 miljardin euron.

Mahdollisesti suurin etu on vanhan vihollisen, valuuttakurssiriskin, kaikkoaminen. Koko Suomen itsenäisyyden ajan toistuneet markan devalvaatiot aiheuttivat valtiolle huomattavia valuuttakurssitappioita, kun ulkomaanvaluuttamääräisten velkojen arvot markoissa nousivat. Näin tapahtui ensimmäisen kerran heti itsenäistymisen jälkeen ja viimeisen kerran 1990-luvun laman aikana.

Vielä vuonna 1998 valtionvelasta 38 prosenttia oli valuuttakurssiriskillistä velkaa. Vuoden 1999 alussa Valtiokonttori muutti suurimman osan valtionvelasta euromääräiseksi; jäljelle jääneen valuuttavelan se maksoi seuraavina vuosina pois. Euron myötä valtion koko lainanotto on ollut valuutanvaihtosopimusten vaikutus huomioiden euromääräistä.

Euron toinen suuri hyöty on mahdollisuus erottaa lainanotto ja korkoriskinhallinta toisistaan. Valtiokonttori voi laskea uusia obligaatioita liikkeeseen sellaisissa maturiteeteissa, joille on paljon sijoittajakysyntää, ja hallita valtionvelan korkoriskiä erikseen. Tämä on mahdollista, koska euroalueen pääomamarkkinoiden Suomen näkökulmasta valtaisa likviditeetti mahdollistaa korkoriskiaseman säätelyn johdannaisten avulla erillään lainanotosta (korkoriskin käsitteestä ja korkoriskiaseman valinnasta ks. Jussi Tuulisaaren blogikirjoitus).

Vanhoilla markkamarkkinoilla vastaavaa mahdollisuutta ei ollut, koska valtio oli pienillä markkamarkkinoilla kuin norsu posliinikaupassa. Valtion suuret riskienhallintaoperaatiot eivät olisi olleet mahdollisia tai ne olisivat vähintään aiheuttaneet merkittäviä markkinaliikkeitä.

Euron myötä valtionvelan kustannusten ennakoitavuus on merkittävästi parantunut. Devalvaatiot eivät enää tuo ikäviä yllätyksiä valtion budjettiin kohonneiden velanhoitokustannusten muodossa. Valtio voi myös itsenäisesti päättää, eivät sijoittajat, minkä korkosidonnaisuuden se velalleen valitsee. Kokonaisuutena markkinoiden valta ja merkitys on valtion velanhallinnassa merkittävästi vähentynyt ja demokraattisten päätöksentekoelinten vastaavasti kasvanut.

Miksi valtion viitelainoihin kohdistuu moninkertainen ylikysyntä?

/ Anu Sammallahti / 1 kommentti

Valtio laski helmikuussa liikkeeseen 15-vuotisen euromääräisen viitelainan. Syndikoidussa liikkeeseenlaskussa lainaan kohdistui yli kolminkertainen ylikysyntä: valtio myi lainaa kolmella miljardilla eurolla, mutta tarjouskirjaan kertyi tarjouksia yli 11 miljardin euron edestä. Viime syksynä 10-vuotisen viitelainan syndikoidussa emissiossa numerot olivat hyvin samanlaiset, kuten monissa liikkeeseenlaskuissa vuodesta 2015 lähtien.

Hinnoittelu näissä ensiemissioissa on Suomen lainojen osalta ollut siinä määrin lähellä jälkimarkkinoiden hintatasoa, että sitä ei voine pitää erityisen houkuttelevana – ainakaan verrattuna muiden eurovaltioiden lainojen ensiemissioihin. Mistä on kysymys, kun sijoittajat ovat näin kiinnostuneita valtionlainoista, vaikka korkotaso on historiallisen alhainen?

Valtion lainojen suuri ylikysyntä on varmasti osittain seurausta siitä, että sijoittajat luottavat Suomen velanmaksukykyyn ja -haluun. Se ei kuitenkaan yksinään riitä selitykseksi. Suomen valtion lainat eivät myöskään ole ainoita, joiden liikkeeseenlaskuissa tätä ilmiötä esiintyy. Tammikuussa Espanjan, Belgian, Irlannin ja Itävallan 10-vuotisten valtionlainojen syndikoiduissa liikkeeseenlaskuissa nähtiin myös huomattavaa, Espanjan tapauksessa jopa yli nelinkertaista, ylikysyntää suhteessa emittoituun lainamäärään.

Valtionlainojen syndikoidut liikkeeseenlaskut tammi- ja helmikuussa 2018

Valtionlainojen syndikoidut liikkeeseenlaskut tammi- ja helmikuussa 2018. Lähde: velkatoimistojen verkkosivut.

Koska ilmiö on näin yleiseurooppalainen, se liittynee ainakin osittain harjoitettuun rahapolitiikkaan. Tavallaan voi ajatella sen olevan ilmentymä rahapolitiikan toimimisesta: sijoittajat ostavat valtioiden lainoja alhaisilla tuottotasoilla osoittaen näin luottamusta keskuspankin elvyttävän politiikan jatkumiseen tai uskoen, että inflaatiokehitys on rahapolitiikan virityksen määräävää ennustetta maltillisempaa.

Muitakin selityksiä voi toki olla. Kysymys ei välttämättä ole luottamuksesta ja inflaatio-odotuksista. Ilmiö voi olla määrällisen elvytyksen rahapolitiikan seurausta siinä mielessä, että sijoittajat hakevat ”täydennystä” valtionlainasalkkuihinsa ensimarkkinoilta, kun keskuspankin rahapolitiiset ostot rajoittuvat jälkimarkkinoille. Jotkut sijoittajat voivat toimia myös tarkoitushakuisemmassa mielessä tavoitteenaan ostaa suuria volyymeja ensimarkkinoilta ja myydä kalliimmalla jälkimarkkinoille, joilla tiedossa olevat rahapoliittiset ostot vaikuttavat hintatasoon. Riskitöntä tällainen ei toki ole, mutta tilaisuus voi olla houkutteleva niille sijoittajille, joille tällainen riskinotto on mahdollista.

Viime vuosina harjoitettu rahapolitiikka on edellä kuvatuin mekanismein saattanut osaltaan johtaa valtionlainojen tarjouskirjojen kokojen kasvuun euroalueella. Liikkeeseenlaskija päättää kuitenkin aina tapauskohtaisesti, minkä tyyppisille sijoittajille lainoja allokoidaan eli myydään. Suomen osalta allokaatioissa sijoittajatyypeittäin ei ole määrällisen keventämisen rahapolitiikan aikana tapahtunut merkittäviä muutoksia. Näin ollen keskuspankin valtionlainojen osto-ohjelman voi nähdä tukevan Suomen valtiontaloutta lähinnä alhaisena pysyneen korkotason, ei niinkään lisääntyneen kysynnän, kautta.

Itsenäistynyt Suomi rahoitusmarkkinoilla

/ Mika Arola / Jätä kommentti

Suomi Finland 100-vuotta -kuva100 vuotias Suomi on yksi euroalueen luotetuimmista lainanottajista; Suomen valtion lainanoton kustannukset ovat euroalueen alhaisimpien joukossa. Sata vuotta sitten nuoren valtion asema ei ollut olleenkaan yhtä valoisa.

Itsenäisen Suomen ensimmäisiä vuosia leimasi suuri poliittinen ja taloudellinen epävarmuus. Kansalaissota loi syvän kuilun yhteiskunnan sisälle. Ulkoisia suhteita varjostivat sekä maailmansodan suurvaltapolitiikan kiemurat että Suomen omat rajaerimielisyydet Ruotsin ja Neuvosto-Venäjän kanssa. Myös taloustilanne oli heikko, Suomen BKT laski roimasti 1917–18 ja palautui ensimmäistä maailmansotaa edeltävälle tasolle vasta 1922.

Suomen epävakaa asema ei jäänyt huomaamatta kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla. Vastaitsenäistyneen Suomen valtion obligaatioita pidettiin erittäin riskipitoisina sijoituksina, joiden takaisinmaksuun liittyi suuria kysymysmerkkejä. Ero autonomian ajan vakaisiin vuosiin oli suuri. Itsenäisen Suomen valtion obligaatioiden luottoriskilisä oli Lontoon pörssissä vielä 1920 lähes viisinkertainen verrattuna suurruhtinaskunnan obligaatioiden luottoriskilisään vuonna 1914 (kuva).

Suomen luottoriskilisä vuosina 1890-1930

Pitkään näytti siltä, että Suomen valtion riskilisä korreloi tsaarin Venäjän obligaatioiden kanssa. Niiden markkinahinnat olivat taas suoraan riippuvaisia Venäjän sisällissodan valkoisen osapuolen sotamenestyksestä. Punaisten voittaessa Venäjän sisällissodassa sijoittajat tiesivät jäävänsä nuolemaan näppejään. Olihan Lenin ilmoittanut jättävänsä tsaarin-Venäjän velat maksamatta. Tilannetta ei myöskään auttanut, että Suomen senaatti ei ollut pystynyt huolehtimaan vuoden 1918 Saksa-suuntauksen aikana vanhojen puntaobligaatioiden kuoletuksista ja kassavirroista.

Riskilisä laski alemmaksi vasta vuonna 1922. Seuraavana vuonna tasavalta laski liikkeeseen ensimmäisen ulkomaisen obligaatiolainansa. Tarton rauhansopimus ja Itä-Karjalan ja Ahvenanmaan kysymysten ratkaisut vakiinnuttivat Suomen kansainvälistä asemaa. Sisäpolitiikassa tasavaltalainen hallitusmuoto ja maltillisten poliittisten ryhmien ajamat sisäpoliittiset uudistukset rauhoittivat yhteiskunnallista kuohuntaa.

Maailmansotien välisenä aikana Suomen valtion riskilisä ei kuitenkaan missään vaiheessa palautunut 1800-luvun tasolle. Suomen riskilisä pysyi sitkeästi muita Pohjoismaita suurempana ja vastaavasti luottoluokitukset olivat muita Pohjoismaita huonompia. Maantieteelliseen sijaintiinsa Suomi ei voinut vaikuttaa, kuten muutamakin merkittävä pankkimies aikanaan totesi.

Luottoluokitukset tukevat lainanottoa

/ Mika Arola / Jätä kommentti

Suomen valtion luottokelpoisuutta arvioi usea luottoluokituslaitos. Näitä arvioita hyödyntävät suuriakin omaisuusmassoja hoitavat sijoittajat tehdessään sijoituspäätöksiä. Luottoluokitusyhtiöiden arviot valtiosta ja sijoittajien maksamat hinnat valtion liikkeeseen laskemista arvopapereista kulkevat useimmiten käsi kädessä: markkinoiden kalleimmat obligaatiot ovat yleensä myös parhaiten luokiteltuja. Luottoluokitusarvioiden tiedot tiivistyvät lyhyisiin kirjainyhdistelmiin. Ne kertovat olennaisen luokituskohteen maksukyvystä ja -halukkuudesta, johon vaikuttavat lukuisat taloudelliset ja poliittiset tekijät, kuten kansan- ja valtiontalouden tila ja poliittisen järjestelmän vakaus.

Valtiolla on kolmen luottoluokitusyhtiön eli Fitchin, Moody’sin ja S&P Globalin kanssa sopimus luottoluokitusten tuottamisesta. Kaikki kolme arvioivat tällä hetkellä Suomen valtion kuuluvan toiseksi parhaaseen luokitusryhmään, mitä symboloivat kirjainyhdistelmät AA+, Aa1 ja AA+. Edellä mainittujen lisäksi Suomen valtion luottokelpoisuutta analysoi useampi muu luottoluokittaja, ilman erityistä sopimussuhdetta valtioon.

Luottoluokittajat keräävät tietoa Suomen kansan- ja valtiontaloudesta ja muista luottokelpoisuuteen vaikuttavista tekijöistä hyvin monenlaisista lähteistä. Tärkeä osa tiedonkeruuta ovat vuosittaiset vierailut Suomessa. Luokituslaitosten analyytikot kiertävät parin päivän ajan tapaamassa mm. viranomaisia, tutkimuslaitosten ja pankkien ekonomisteja, toimittajia ja suomalaisten yritysten edustajia.

Vierailujen jälkeen luokituslaitokset julkaisevat Suomea käsitteleviä maaraportteja ja luokituspäätöksiä. Euroopan unionin asetuksen mukaan luottoluokittajien tulee ilmoittaa etukäteen kalenterivuodeksi kerrallaan päivämäärät luokituspäätösten julkaisulle. Valtiokonttori julkaisee päivämäärät ja luokitusraportit valtion velanhallinnan nettisivuilla www.valtionvelka.fi.

Luottoluokitukset ovat valtiolle tärkeitä rahoituksen saatavuuden turvaamiseksi ja lainanoton kustannustehokkuuden varmistamiseksi. Suuret obligaatiosijoittajat edellyttävät, että niiden sijoituskohteilla on luottoluokitus. Ajan myötä kiinnostus luottoluokituksiin on levinnyt alkuperäistä käyttäjäkuntaa eli sijoittajia laajemmalle. Niitä seuraavat tarkasti myös esimerkiksi poliittiset päättäjät ja tiedotusvälineiden edustajat. Suomalaisten yritysten luokituksille valtion luottoluokitus luo perustan, jonka päälle yritysten luottoluokitukset rakentuvat.

Suomen valtiolla on ollut luottoluokituksia 1920-luvulta alkaen, tosin toisen maailmansodan ympärillä luokitustoiminnassa oli pitkä tauko. Viimeisimmät muutokset luottoluokituksissa ovat tapahtuneet 2010-luvulla finanssikriisin ja Suomen talouden ongelmien jälkimainingeissa, kun valtion luokitukset ovat laskeneet nykyiselle toiseksi korkeimmalle tasolle. Vaikutukset valtion luottoriskilisään ovat kuitenkin jääneet tällä kertaa pieniksi. Suomen valtion obligaatioiden korot ovat hyvin lähellä Hollannin valtion vastaavia korkoja, vaikka Hollannin luottoluokitukset ovat Suomea pykälän korkeammalla.

Miksi vanhoja korkeakuponkisia valtionlainoja ei korvata uusilla nollakuponkisilla lainoilla?

/ Anu Sammallahti / 1 kommentti

Talouskehitys ja rahapolitiikka ovat ajaneet valtionlainojen korot euroalueella ennätysalas. Suomen valtion viitelainojen tuotot sijoittajille jälkimarkkinoilla ovat tällä hetkellä negatiiviset noin seitsemään vuoteen asti.

Viime viikolla valtio laski liikkeeseen uuden viisivuotisen euromääräisen viitelainan, jonka kuponkikorko on 0 prosenttia. Tuottotasoksi sijoittajille muodostui -0,157 prosenttia eli liikkeeseenlaskuhinta ylitti nimellisarvon. Tuottoprosentti oli sijoittajalle negatiivinen myös elokuussa 2016, kun valtio edellisen kerran laski liikkeeseen uuden euromääräisen viitelainan. Kyseessä oli seitsemänvuotinen viitelaina, jonka kuponkikorko on 0 prosenttia.

Negatiivinen tuottoprosentti tarkoittaa sitä, että sijoittajat olivat valmiita maksamaan valtiolle varojensa säilyttämisestä. Nimellisarvoinen pääoma maksetaan takaisin, kun lainat erääntyvät eli näiden lainojen kohdalla viiden tai seitsemän vuoden päästä. Sitä ennen lainaan ei liity mitään kassavirtoja eli tuottoja. Toki sijoittajalla on milloin tahansa laina-aikana mahdollisuus myydä laina pois jälkimarkkinoilla. Mikäli korkokehitys jatkuu laskevana, lainan hinta nousee ja sijoittajalla on (markkinariskin sisältävä) mahdollisuus tuottoihin tätä kautta.

Selitys sijoittajan näkökulmasta

Valtion viitelainakanta on tällä hetkellä 92 miljardia euroa. Tämä sisältää eri ajankohtina liikkeeseen laskettuja lainoja, joiden kuponkikorot vaihtelevat 0 ja 4,375 prosentin välillä. Edellä kerrotun perusteella on loogista kysyä, miksi näitä aiemmin liikkeeseen laskettuja korkeampikuponkisia lainoja ei korvata uusilla matalakuponkisimmilla lainoilla?

Selitystä on hyvä lähestyä sijoittajan näkökulmasta. Mikäli sijoittaja esimerkiksi vuonna 2014 osti huhtikuussa 2024 erääntyvää viitelainaa sen ensiemissiosta, sai hän velkakirjan hieman alle nimellisarvoon. Jos sijoittaja ei ole vielä myynyt lainaa pois, hän nauttii vuosittaista kahden prosentin kuponkituottoa sijoitetulle pääomalle. Tämä on varsin mukava tuotto: Suomen valtion luottoriskinäkymä on hyvä ja vakaa, eikä jälkimarkkinoilta ole saatavissa vastaavalla luottoriskitasolla lähimainkaan vastaavaa tuottoa.

Tätä kuvastaa kyseisen lainan myyntihintanoteeraus jälkimarkkinoilla, joka tätä kirjoitettaessa on noin 113,019. Tämä tarkoittaa, että joku on valmis myymään lainaa hintaan, joka on 113,019 prosenttia sen nimellisarvosta. Mahdolliselle ostajalle siis nimellisarvoltaan esimerkiksi miljoonan euron laina maksaa 1 130 190 euroa. Lisäksi ostaja maksaa aina kertyneet korot, joiden määrä riippuu edellisen kupongin maksusta kuluneesta ajasta.

Lainoja voi ostaa vain markkinahintaan

Kaupat syntyvät, kun hinta on sekä ostajan että myyjän mielestä oikea – tämä on kaikille tuttua ja pätee niin asuntokaupoissa kuin pesujauheen ostamisessakin. Valtiolla ei ole keinoja ostaa lainoja jälkimarkkinoilta nimellisarvoon; niitä voi ostaa vain markkinahintaan. Lisäksi voi olettaa suuremman määrän ostamisen vielä nostavan hintaa, sillä kaikki sijoittajat eivät ehkä ole yhtä halukkaita myymään.

Näin ollen vanhojen korkeakuponkisten lainojen takaisinostaminen aiheuttaisi valtiolle välittömiä kustannuksia, koska sijoittajat haluavat hinnassa korvauksen myynnissä ”menettämistään” vielä jäljellä olevista korkeista kuponkituotoista. Nämä olisivat luultavimmin vähintäänkin korvaavista matalampikuponkisista lainoista saatavien tulevien korkosäästöjen suuruisia. Lisäksi, koska vanhojen lainojen takaisinostosta joutuisi maksamaan euroja heti ja uusissa säästäisi vasta yli ajan, ei vanhojen lainojen takaisinostoja ole lähdetty suunnittelemaan.

Vaihtuva vai kiinteä korko?

/ Jussi Tuulisaari / 2 kommenttia

Valtion strategisen korkoriskivalinnan valmistelutyö kuuluu Valtiokonttorin syksyyn. Sen pohjalta tehdään valtiovarainministeriössä päätös valtion korkoriskiasemasta. Pelkistettynä kysymys on sama kuin asuntovelallisella: tulisiko velka sitoa vaihtuvaan vai kiinteään korkoon? Valinnalla on suuri taloudellinen arvo: valmistelutyössä käytetyn aineiston perusteella kustannuseron suuruus olisi ollut toista prosenttiyksikköä riippuen siitä, olisiko kustannukset sidottu viimeisen kolmenkymmenen vuoden aikana kolmen kuukauden vai kymmenen vuoden korkoon. Euromääräisesti ero olisi vuositasolla ollut esimerkiksi nykyiselle noin 100 miljardin velalle yli miljardi euroa.

Mitä asioita velallisen sitten tulisi huomioida valitessaan korkosidonnaisuutta? Vastatakseen tähän on ensin pohdittava ainakin sitä, mitä korkoriskillä itse asiassa tarkoitetaan. Kansainvälinen valuuttarahasto on julkaissut periaatteet hyvästä julkisesta velanhallinnasta. Sen mukaan korkokustannukset tulee minimoida keskipitkällä tai pitkällä aikavälillä ja pitää riskit hyväksyttävällä tasolla. Määritelmä on niin yleinen, että se sopii hyvin myös kotitaloudelle tai yritykselle. Se ei kuitenkaan kerro, mitä riskillä tässä yhteydessä tarkoitetaan. Valitulla näkökulmalla on kuitenkin suuri merkitys.

Korkoriskillä tarkoitetaan usein sitä, kuinka paljon kustannukset voivat vaihdella tietyn ajanjakson, esimerkiksi vuoden, aikana. Tällöin vaihtuvakorkoisuus merkitsee alempia kustannuksia ja kiinteäkorkoisuus puolestaan parantaa ennakoitavuutta. Tämä näkökulma on selkeä ja helppo ymmärtää. Se myös tuntuu järkeenkäyvältä: ennakoitavuudesta joutuu maksamaan, eikä ns. ilmaista lounasta ole tarjolla. Valtioille budjetin kustannusten seuranta on tärkeä toimintaa ohjaava tekijä ja riskiä karttavina ne ovatkin yleensä sitoneet velkansa pääosin pitkiin korkoihin. Tämä perinteinen näkökulma ei ole kuitenkaan ainoa mahdollinen tapa lähestyä kysymystä.

Kokonaisuudella on väliä

Tarkastelemalla korkokustannuksia yhtäaikaisesti muiden rahavirtojen – tulojen ja muiden menojen – kanssa voidaan analysoida, miten korkosidonnaisuus vaikuttaa velallisen vakavaraisuuteen. Tästä taseanalyysiksi kutsutusta näkökulmasta esimerkiksi asuntovelallisen tavoitteena voisi olla sidonnaisuus, joka tasaisi kaikkien menojen jälkeen käteen jäävän tulon määrää. Valtiolle vastaava tavoite tarkoittaisi korkokulujen vastasyklisyyttä, mikä tasaisi perusjäämän vaihtelua ja vähentäisi budjetin yli- ja alijäämiä. Samalla se edistäisi mahdollisuuksia tehdä vastasyklistä finanssipolitiikkaa – erityisesti siltä osin kuin säästöä syntyy ulkomaille maksettavista korkokustannuksista.

Esimerkiksi pankeissa ja vakuutusyhtiössä taseanalyysiä käytetään laajasti, mutta valtiot taas ovat harvoin hyödyntäneet sitä. Tähän ainakin osasyynä ovat haasteet, jotka liittyvät valtion- ja kansantalouden yhteyteen. Esimerkiksi valtion tulorahoitus on viime kädessä riippuvainen kansantulosta. Ei olekaan aivan selvää, tulisiko valtion tasetarkastelussa keskittyä valtion vai koko kansantalouden saataviin ja velkoihin. Tältä osin taseanalyysi sivuaa haastavaa ja poliittisesti herkkää kysymystä valtion roolista osana kansantaloutta.

Taseanalyysi pyrkii vastaamaan olennaiseen kysymykseen siitä, mikä korkosidonnaisuus parhaiten turvaisi velallisen vakavaraisuuden. Tässä mielessä taseanalyysin näkökulma on laajempi ja perustellumpi kuin perinteisen kustannusanalyysin, jossa merkitystä on vakavaraisuuden sijaan vain kustannusten muutoksella. Velallisen olisi ainakin kustannusanalyysin rinnalla hyvä pohtia valitun sidonnaisuuden tasevaikutuksia.

Vaihtuva on halpa ja hyvä?

Taseanalyysin tulosten kannalta keskeinen kysymys on siis se, miten korkomenot muuttuvat suhteessa muihin valtion menoihin ja tuloihin. Valtion kohdalla nämä tekijät riippuvat lähinnä talouskasvusta ja inflaatiosta, jotka vuorostaan yleensä seuraavat taloussyklin vaihetta. Valtion perusjäämä tyypillisesti heikkenee taantumassa, kun tulot vähenevät ja menot kasvavat. Samalla kuitenkin korot yleensä laskevat, jolloin erityisesti vaihtuvaan korkoon sidotut kustannukset alenevat nopeasti.

tasevaikutukset

Esimerkiksi finanssikriisin jälkeen velan määrä on noin kaksinkertaistunut ja korkokulut ovat samalla pudonneet merkittävästi. Pudotusta selittävät nimenomaisesti velan vaihtuvakorkoisen osan nopeasti laskeneet kustannukset. Vaihtuva korkosidonnaisuus saattaa siis hyvinkin tasata perusjäämän vaihtelua. Mutta onko näin todella?

Odotettu hyöty ja odottamaton riski

Valtiokonttorissa on tehty yksinkertaistettua taseanalyysiä. Sen tuloksien valossa näyttäisi siltä, että vaihtuva korko tarjoaisi selvästi alhaisemmat kustannukset lähes kiinteää korkoa vastaavalla riskillä. Kustannuseron ja riskin suhde on tuloksissa sellainen, että riskiä voimakkaasti karttavankin velallisen tulisi sitoa suurin osa velasta vaihtuvaan korkoon. Vastaavia tuloksia* on saanut esimerkiksi Kanadan keskuspankki.

Analyyseihin sisältyy kuitenkin aineiston edustavuuteen ja käytettyihin malleihin liittyviä riskejä. Tulokset heijastelevat parhaimmillaankin käytetyn aineiston tyypillistä luonnetta, eikä keskeinen tulojen ja menojen yhteys välttämättä pädekään nykyisessä talousympäristössä tai toistu tulevissa kriisitilanteissa. Todellisuudessa vaihtuva korko saattaa siis olla epäedullisempi vaihtoehto kuin mitä yksinkertainen tasetarkastelu antaa ymmärtää – ainakin siihen liittyy vaikeasti arvioitavia riskejä.

Nykyinen Suomen muuta valuutta-aluetta heikompi kasvu on esimerkki tilanteesta, jossa vaihtuvaan korkoon saattaa sisältyä riskejä, jotka analyyseissä eivät tule huomioiduiksi. Mikäli kasvu ei Suomessa piristy, suurenee perusjäämän vaje edelleen; samalla kuitenkin korkokulut voivat lähteä nousuun luottoriskimarginaalin kasvun kautta – erityisesti koska Suomella ei ole mahdollisuutta itsenäiseen rahapolitiikkaan. Kiinteä korko antaa tällaisessa tilanteessa suojaa sekä korkotason että luottoriskimarginaalin nousua vastaan. Toistaiseksi lyhyet eurokorot ja valtion luottoriskimarginaali ovat kuitenkin olleet edelleen hyvin matalalla tasolla.

Tarjontashokki, jossa inflaatio ja sen myötä korot nousevat ilman vastaavaa talouskasvua, on toinen esimerkki tilanteesta, jossa tulojen kasvu ei kompensoisi korkokustannusten nousua. Edellinen merkittävä tarjontashokki koettiin 1970-luvun öljykriisin seurauksena.

Hajauta ja kiinnitä

Velallisen on siis syytä punnita korkosidonnaisuutta eri näkökulmista, koska niiden pohjalta voidaan päätyä hyvin erilaisiin johtopäätöksiin. Näkökulmasta riippumatta velallisen tulisi pohtia ja painottaa yhtäaikaisesti useita erilaisia tekijöitä, kuten korkojen nollarajan vaikutuksia ja erilaisiin kriiseihin liittyviä riskejä. Näistä syistä hajautus eli kustannusten sitominen yhtäaikaisesti vaihtuvaan ja kiinteään korkoon on perusteltua.

Lisäksi tällä hetkellä on syytä varautua epätodennäköisiin tapahtumiin: nykyinen talousympäristö on poikkeuksellinen, esimerkiksi korot eivät ole ikinä olleet näin alhaalla. Korkojen nopeaa nousua on vaikea sulkea pois, vaikka todennäköistä se ei ole. Odotettavaa kuitenkin on, etteivät korot voi enää juuri laskea ilman, että nykyistä rahajärjestelmää muutetaan käteisrahan osalta. Kiinteä korko on nyt siis tasenäkökulmastakin houkuttelevampi, koska vaihtuva korko ei tarjoa vastaavaa suojaa kuin aikaisemmin. Kiinteäkorkoisuus on nyt suhteellisesti tarkastellen edullinen vakuutus. Näitä asioita on asuntovelallisenkin syytä pohtia tehdessään korkoriskipäätöstä.

 

 

* Kts. sivun 48 kuvio 20 (kuvion odotetun kustannuksen tulkinnassa tarvitaan lisäksi sivulta 41 löytyvä velan nimellisarvo, 400 mrd Kanadan dollaria).

Miksi valtion kassan koko vaihtelee?

/ Mika Tasa / 4 kommenttia

Valtio käyttää kassaa tulojen ja menojen eriaikaisuuden tasaamiseen. Valtiolle kertyy tuloja veroista, osinkotuloista ja voiton tuloutuksista. Menoja ovat muun muassa tilitykset veronsaajille, valtion avut, kuntien valtionosuudet ja velan erääntymiset. Viimeksi mainitut ovat suurimmat yksittäiset menoerät. Vuoden 2016 bruttomääräinen varainhankinta on toisen lisätalousarvion mukaan 20,2 miljardia euroa, josta 14,5 miljardia on erääntyvän velan uudelleenrahoittamista ja 5,7 miljardia on uutta lisävelkaa.

Velan erääntymiset voivat olla euromääräisesti suuruudeltaan merkittäviä, esimerkiksi keväällä 2016 erääntynyt valtion viitelaina oli kooltaan 6,5 miljardia euroa. Valtio hakee parasta mahdollista ajankohtaa uusille velkaemissioille eli lainojen liikkeeseenlaskuille, kuitenkin siten, että uudesta lainasta saatavien eurojen on tultava riittävän ajoissa kassaan, jotta erääntyvä laina voidaan maksaa. Kassanhallinnan kannalta merkityksellistä on myös se, että kuukausittain suurin osa verotuloista maksetaan valtiolle yhtenä päivänä.

Menojen ja tulojen eriaikaisuudesta johtuen valtion kassaan kertyy ylimääräistä likviditeettiä, joka sijoitetaan vakuutta vastaan pääosin rahamarkkinoille. Kassavarojen kokoa pohdittaessa otetaan huomioon kassaennustejärjestelmän tuottama tieto tulevien päivien likviditeettitilanteesta ja varojen sijoittamisesta aiheutuva tuotto tai kustannus. Nykyisessä negatiivisen koron ympäristössä valtio maksaa korkoa sijoittaessaan kassavaroja vähäriskisiin kohteisiin. Tästä johtuen pienempi kassa aiheuttaa vähemmän kuluja. Toisaalta valtio saa myös negatiivisella korolla velkaa markkinoilta ja tällä hetkellä lyhyt varainhankinta on kustannustehokasta, kun otetaan huomioon sijoittamisesta aiheutuva meno.

Nykyisessä korkoympäristössä saatetaan pohtia, miksi valtio sijoittaa rahat markkinoille negatiivisella korolla. Miksi rahoja ei sen sijaan laiteta pankkiholviin, jolloin sijoittamisesta aiheutuvaa kustannusta ei ole? Valtiolla ei ole erillistä osaa kassasta, jonka voisi laittaa holviin, vaan kassavarat ovat ajoittain täysin käytössä. Kaikkiin suurempiin maksuihin valtio käyttää sähköistä rahaa, jolloin käteisen rahan vaihtaminen tilirahaksi aiheuttaisi suuria käytännön ongelmia.

Eduskunnan perustuslakivaliokunnan vuonna 2011 tekemän tulkinnan mukaan valtio voi kassatilanteen salliessa jättää osan budjetin alijäämästä kattamatta. Viime vuosina tätä mahdollisuutta onkin aktiivisesti käytetty ja tämän vuoksi lopullinen vuotuinen lainanotto saattaa poiketa alaspäin useilla miljardeilla valtion talousarvion luvusta. Alla olevasta kuvasta on nähtävissä trendi kassavarojen pienenemisestä vuoden 2011 jälkeen. Lisäksi siitä ilmenee kassavarojen suuri vaihtelu kalenterivuoden aikana, joka suurelta osin liittyy velanottoon ja lainojen erääntymisiin.

Likvidikassa

Viitelainojen likviditeetti rakentuu sijoittajien tuella

/ Sivi Lindroos / Jätä kommentti

Suomen valtion lainanotto tapahtuu pääasiassa euromääräisten viitelainojen (Republic of Finland Government Bond, RFGB) liikkeeseenlaskujen kautta. Uusia lainoja lasketaan liikkeeseen syndikoiduissa emissioissa.

Syndikoidussa emissiossa lainan tarjouskirja avataan tietyksi ajaksi, jonka aikana sijoittajat voivat jättää tarjouksensa. Päämarkkinatakaajapankit (Primary Dealer eli PD-pankit) järjestävät syndikoinnit siten, että sijoittajien tarjoukset tulevat tarjouskirjaan aina pankin myyntiryhmän kautta. Liikkeeseenlaskijan näkökulmasta jännittävää on se, miten tarjouskirja kehittyy lainan syndikoinnin aikana.

Sijoittajien tarjouksenjättöhalukkuuteen vaikuttaa moni asia. Niistä tärkeimpiä ovat lainanottajan luottokelpoisuus, sijoittajan näkemys kyseisen lainan hinnoittelusta, likviditeetistä ja ehdoista, sijoittajan sijoitusrajoitukset ja käytössä olevat varat, yleinen markkinatunnelma ja riskinottohalukkuus.

Sijoittajia on erilaisia

Tyypillisesti valtioiden korkean luottoluokituksen velkakirjoihin sijoittavat ns. buy-and-hold-tyyppiset sijoittajat, kuten keskuspankit ja eläke- ja vakuutuslaitokset. Ne pitävät lainaa sijoitussalkussaan suhteellisesti pitkiä aikoja. Tämä tukee lainan jälkimarkkinahinnoittelun vakautta, ja siksi tällaisia sijoittajia arvostetaan. Viime vuosina myös pankkien treasury-osastot ovat muuttuneet aktiivisemmiksi valtiolainamarkkinoilla lisääntyneen regulaation takia.

Toisaalta valtionvelkakirjamarkkinalla tarvitaan myös toimijoita, jotka ylläpitävät markkinalikviditeettiä eli vaihtuvuutta. Markkinatakaajapankkien lisäksi näitä ovat sijoittajista tyypillisesti pankit, omaisuudenhoitajat ja eri tyyppiset rahastot.

Monipuolinen jakauma on tavoite

Liikkeeseenlaskijan näkökulmasta velkakirjan ensihetket syndikointihetkellä ja pian sen jälkeen ovat usein merkitseviä koko lainan juoksuajan laadukkaan hinnoittelun kannalta. On tärkeää, että sijoittajien kiinnostus saadaan herätettyä, mutta yhtä lailla lainan tulisi säilyä vakaana ja likvidinä jälkimarkkinalla. Eri tyyppisiä sijoittajia tarvitaan lainan tasapainoiseen hintakehitykseen.

Liikkeeseenlaskijan tavoitteena on monipuolinen sijoittajajakauma. Esimerkkinä voidaan mainita maaliskuussa 2016 liikkeeseenlaskettu 15.4.2026 erääntyvä viitelaina, jonka sijoittajina olivat pankkien treasury-osastot, rahastot, keskuspankit ja muut julkiset instituutiot, eläkerahastot ja vakuutuslaitokset sekä pankit. Kyseisen viitelainan jakauma sijoittajatyypeittäin oli mallikkaan tasapainoinen ja tyypillinen 10-vuotiselle lainalle.

Kaupankäyntivolyymit jälkimarkkinoilla

Valtiokonttori seuraa aktiivisesti viitelainojen jälkimarkkinakaupankäyntiä markkinadatavälineiden ja päämarkkinatakaajapankkien raportoinnin kautta. Viimeisen vuoden  aikana kuukausittainen raportoitu jälkimarkkinakaupankäyntivolyymi (sijoittajien osto- ja myyntivolyymi yhteensä) on ollut keskimäärin noin 7 miljardia euroa. Toisin sanottuna ainakin noin 10 prosenttia koko viitelainakannasta vaihtaa omistajaa joka kuukausi.

RFGB-lainojen jälkimarkkinakaupankäyntivolyymi

RFGB-lainojen_jälkimarkkinakaupankäynti
* Sisältää päämarkkinatakaajapankkien ostot ja myynnit muiden kuin toisten PD-pankkien kanssa.
Lähde: Valtiokonttori

Suurimman kaupankäyntivolyymin takana on pankkeja, keskuspankkeja ja julkisia instituutioita sekä rahastoja. EKP:n valtionlainaosto-ohjelman (PSPP) ostot eivät sisälly tässä esitettyihin lukuihin. Noin vuosi sitten pelättiin PSPP:n syövän lainojen jälkimarkkinalikviditeettiä, mutta tämän volyymitilaston perusteella vaikuttaisi siltä, että loppuvuonna 2015 tapahtunut notkahdus olisi alkuvuodesta 2016 palautumassa. Tämä voi toki olla myös normaalia vuodensisäistä vaihtelua, eli loppuvuodesta tilanne voi taas olla toinen. EKP on ostanut suomalaisia julkisia velkakirjoja yhteensä 12,025 miljardilla eurolla maaliskuun 2015 ja huhtikuun 2016 välisenä aikana.

Lainojen jälkimarkkinahinnoittelu kertoo likviditeetistä

Lainojen likviditeettiä voi tarkastella volyymin lisäksi myös jälkimarkkinahintojen avulla. Suomen valtion lainakäyrä (keltainen viiva kuvaajassa) kuvaa eri pituisten lainojen hinnoittelua jälkimarkkinalla tiettynä ajankohtana. Kuvaajassa on tilanne 8. kesäkuuta 2016. Kuvaajassa kunkin maturiteetin (x-akseli) tuotto on esitetty tuottopiste-erona euroswap-käyrään (y-akseli).

Suomen ja Hollannin viitelainakäyrät 8.6.2016

Suomen_ja_Hollannin_viitelainakäyrätLähde: Bloomberg 8.6.2016

Maaliskuussa liikkeeseenlaskettu vuonna 2026 erääntyvä laina on 10 vuoden maturiteetin viitelaina ja myös uusin laina käyrällä. Sen tuotto 8.6. suhteessa swap-käyrään oli -13 tuottopistettä. Eri lainojen hinnoittelu ei käyrällä näytä lineaariselta, vaan 2026 erääntyvä laina näyttää hieman ”halvemmalta” käyrällä verrattuna sitä lyhyempään ja pitempään käyrän pisteeseen.

Kuten kuvaajasta huomataan, vertailumaa Hollannin käyrästä voi tehdä samantyyppisen havainnon 10 ja viiden vuoden maturiteeteissa. Mistä tämä voi johtua? Yksi syy voi olla lainojen huonontunut likviditeetti. PSPP on laskenut lainojen tuottotasoja entisestään, jolloin sijoittajien houkuttelemiseksi tämän vuoden liikkeeseenlaskuissa lainojen emissiohinnat suhteessa swap-käyrään ovat olleet hieman aikaisempia lainoja halvempia. Tämä näkyy myös lainojen jälkimarkkinahintojen kehityksessä. Absoluuttiset tuottotasot ovat kuitenkin historiallisen alhaiset.

Viitelainoista, likviditeetistä ja rahapolitiikasta

/ Anu Sammallahti / Jätä kommentti

Rahapolitiikka euroalueella on poikkeuksellisessa virityksessä: keskuspankki – tai kansalliset keskuspankit kukin erikseen – ostaa valtioiden velkakirjoja jälkimarkkinoilta. Koska säännöt rajoittavat euromaiden velkaantumista eli velkapapereiden tarjontaa, nostaa kysynnän lisääntyminen keskuspankkiostojen muodossa velkapapereiden hintaa eli laskee korkoja. Ostot ovat toistaiseksi taanneet ja tulevat mitä todennäköisimmin myös lähitulevaisuudessa takaamaan alhaisen korkotason euroalueella. Tähän vaikuttaa osto-ohjelman päättymisen jälkeen jatkuvaksi ilmoitettu erääntyvien pääomien uudelleensijoittaminen.

Keskuspankeille ohjelmaan kuuluvien arvopapereiden ostaminen on kohtuullisen suoraviivaista, kun valtiollinen – tai ohjelman piirissä oleva muu julkinen – toimija on laskenut liikkeelle ns. viitelainoja. Termillä viitelaina (engl. benchmark, ruots. referenslån) tarkoitetaan tukkumarkkinoille liikkeeseen laskettua lainaa, jonka kanta on riittävän suuri takaamaan laajan sijoittajapohjan ja jälkimarkkinavaihdon. Samoilla ehdoilla (mm. eräpäivä, kuponkikorko) olevaa lainaa on todennäköisimmin laskettu liikkeelle useammassa erässä. Näin toimivat esimerkiksi Suomen valtion sarjalainat (sarjaobligaatiot), mihin nimikin viittaa. Eurojärjestelmän osto-ohjelman näkökulmasta suuret lainakoot ovat käytännöllisiä, koska osto-ohjelmassa on rajoite yksittäisten julkisen sektorin lainojen keskuspankkiomistukselle (korkeintaan 33 % lainakannasta). Lisäksi on rajoite yhden liikkeeseenlaskijan lainapapereiden omistukselle.

Sijoittajat arvostavat likviditeettiä

Viitelainat ovat yleinen käytäntö valtioiden lainanotossa sekä euroalueella että sen ulkopuolella. Suomessa viitelainoina toimivia sarjalainoja on laskettu liikkeelle vuodesta 1989, ja vuodesta 1992 käytössä on ollut ns. päämarkkinatakaajajärjestelmä, jossa päämarkkinatakaajiksi nimetyt pankit ovat sitoutuneet antamaan lainoille osto- ja myyntinoteerauksia tukkumarkkinoilla. Tällä hetkellä viitelainojen lainakannat vaihtelevat 3,5–6,5 miljardin välillä.

Valtion_viitelainat_16052016

Pyrkimys viitelainojen ja sitä myötä suurien lainakokojen käyttöön perustuu ajatukseen näiden hyvästä likviditeetistä tai likvidiydestä. Tällä tarkoitetaan lainojen kaupankäyntikustannusten alhaisuutta eli mahdollisimman kitkatonta vaihdettavuutta. Kaupankäyntikustannukset riippuvat lainakantojen koosta, esim. Suomen lainat eivät ole yhtä pienin kustannuksin vaihdettavia kuin Saksan lainat. Toinen likviditeettiä tukeva ominaisuus on pankkien tuottama markkinatakaus eli päämarkkinatakaajajärjestelmä. Tämän ominaisuuden takia valtioiden lainat ovat yleensä likvidimpiä kuin muiden julkisten toimijoiden lainat. Likviditeetti on ominaisuus, jota sijoittajat arvostavat. Se on myös markkinavalvojien kriteeristössä, koska esim. pankkien pääomien sijoittamiselle on määritelty likviditeettivaatimuksia.

Ehkä hieman ristiriitaisesti edellä kuvatut poikkeukselliset rahapolitiikan operaatiot, joissa julkisen sektorin lainoja varastoidaan keskuspankkeihin, sisältävät riskin näiden lainojen likviditeetin heikentymisestä, kun markkinoilla vaihdettavissa olevat lainakannat pienenevät. Eurojärjestelmässä tätä pyritään kompensoimaan lainaomistusten ns. arvopaperilainauksella.

Kannattaisiko valtion ottaa lainaa halvalla tai jopa negatiivisella korolla vain viitelainojen lainakoon ja siten likviditeetin kasvattamiseksi? Todennäköisimmin ei. Laina on tulevien sukupolvien maksettava tai uudelleenrahoitettava. Velanoton kasvattaminen voi johtaa talouden kantokyvyn kyseenalaistumiseen, minkä seurauksena korkotaso voi hyvinkin nopeasti olla jotain muuta kuin alhainen.

Yritysten lainat hinnoitellaan usein suhteessa valtion viitelainoihin

Pääomamarkkinoiden toiminnalle valtion viitelainakäyrä ei ole täysin välttämätön edellytys. Erityisesti näin on, mikäli pääomista ei ole suuremmin pulaa.

Jos ja kun valtion viitelainakäyrä on likvidi hinnoittelureferenssi, on sillä merkitystä yrityssektorin lainojen hinnoittelulle. Useimmiten yrityslainoissa vähintäänkin viitataan kyseisen valtion hinnoitteluun ja marginaalin tämän päälle. Tämä tukee sijoittajia riskikomponenttien hahmottamisessa ja on siten tärkeää yrityssektorille.

Korkosijoittajien maailmassa valtion lainojen koroilla on roolinsa riskittömän tuoton referenssinä. Korkeamman riskin korkosijoituksissa riskiä kompensoidaan luottokelpoisuutta kuvastavalla tuottomarginaalilla. Karkeasti ottaen korkosijoittajia voi siis houkutella turvallisuudella tai hinnalla. Korkosijoittajan näkökulmasta rahapolitiikan viritys on melko pitkälle vienyt valtionlainasijoituksista tuoton, turvaavuus ja likviditeetti ovat kuitenkin jääneet jäljelle.